Confiesa que la única manera de dar valor añadido a un cliente es conociendo las finanzas a fondo para saber al detalle el funcionamiento de su negocio y del mercado. “Es la mejor forma que tienes de atender sus preocupaciones y generar confianza, que vea que analizas y entiendes a fondo lo que le preocupa. De  hecho, desde la cultura anglosajona se tiene claro que tan importante como conocer el Derecho está tanto el conocimiento del negocio como empatizar con las necesidades de cada uno de tus clientes”, son las primeras reflexiones de Ignacio Gómez-Sancha, socio responsable de mercados de capitales del despacho internacional DLA Piper en nuestro país. Con él charlamos sobre la situación actual de la zona euro; de los eurobonos y del comportamiento de las agencias de rating “ a las que creo les falta una mejor regulación que equilibre los beneficios que aportan con el riesgo asociado a su función, por la confianza que genera su actividad, haciéndoles responsables de sus opiniones, como al abogado o al auditor”, precisa. Como privilegiado experto y observador de la realidad que es  ve “lógico que se exija a los bancos que se recapitalicen pero al mismo tiempo hay que asegurarse que el crédito llegue a las empresas.  No podemos olvidar que sin créditos es muy posible que grandes negocios se detengan.”  Sin embargo no oculta que lograr ambas situaciones de forma simultánea es bastante complejo.

 

Desde su punto de vista la recesión provocada por la falta de crédito de las entidades financieras hará que las empresas pongan sus ojos en el mercado de capitales como fórmula alternativa de financiación: “Creo que vienen buenos años para los mercados. Muy posiblemente el año que viene el mercado de deuda tenga el principal protagonismo y el posterior, 2013 el de renta variable.  Está claro que antes de diluir el negocio entre más accionistas, el empresario intenta la opción de la deuda como financiación  que no diluye el equity, el valor de los propietarios que son los que más riesgos tienen porque sufren las últimas pérdidas.” Es el momento de los instrumentos financieros a medida. En ese contexto es bastante factible que a medio plazo herramientas como los warrants «taylor made», acciones Clase B «low voting» (de voto bajo) o las SOCIMI acaben por calar en el panorama financiero español. “Como puede ver la innovación en el panorama jurídico financiero va a ser clave para afrontar los nuevos tiempos que llegan.  Los instrumentos que conocemos no sirven en un contexto como el que vivimos donde los empresarios sufren la crisis de balance de sus proveedores de financiación que son los bancos.

Nuestro entrevistado es Licenciado en Derecho y Diploma de Estudios Avanzados de Investigación por la Universidad Autónoma de Madrid. Ha sido Vicesecretario general de Bolsas y Mercados Españoles (BME), Director de Asesoría Jurídica de IBERCLEAR (cámara de compensación y liquidación bursátil), del Mercado de derivados MEFF y del Mercado AIAF de Renta Fija.

Además fue vocal de Comité Consultivo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), Miembro de la delegación española ante UNIDROIT y Experto internacional nombrado por UNIDROIT en convenios internacional de índole financiera. Fue Secretario del Consejo de Administración de Próxima Alfa Investments SGIIC, S.A. en el grupo BBVA y Director de la Asesoría Jurídica de IBERCLEAR.

Es Conferenciante habitual y autor de diversas publicaciones en temas relacionados con los mercados financieros, entre ellas Capital Markets Law Journal (Oxford Press), diciembre 2007: ‘Indirect holdings of securities and exercise of shareholder rights (a Spanish perspective)’.

Sr. Gómez- Sancha ¿Cómo puede explicarle la gran sensibilidad de los mercados de capitales europeos ante la última reunión del eurogrupo hace unos días?

Estamos en un momento claro de transición. Se está produciendo un fenómeno en el que economías con altas prestaciones en el lado social tienen que competir con otras emergentes, con menos cargas sociales y, por ello, más competitivas en términos económicos.  Ahora es el momento de adaptación en un contexto en el que, como bien sabe, la crisis de las subprime de los EEUU se ha convertido en otra de deuda pública que obliga a cada Estado a buscar su mejor refugio.

En el caso de Europa se advierte una dependencia importante de Alemania y Francia, países por otro lado consistentes con lo que han comentado desde el principio; están dispuestos a ayudar pero en primer lugar cada país debe ayudarse a sí mismo. No quieren subvencionar un mal management de unas economías nacionales.

No podemos olvidar que la propia Alemania tiene una experiencia dolorosa con la integración de la Alemania del Este que le llevó a un profundo pozo a principios de este siglo, porque asumió todas las cargas sociales en la integración. Una vez que se ha recuperado no quiere que vuelva a pasar lo mismo con otros países como Grecia y otros con dificultades. Quieren que cada país haga sus deberes.

Esta situación que es una crisis de balance públicos y privados, sobre todo de los bancos, está generando una restricción crediticia gravé, lo que hará que durante el año que viene la refinanciación del pasivo sea muy dificultosa. Hay que ser consciente que en muchos casos esa financiación crediticia bancaria no se va a renovar.

Creo que el año que viene veremos a grandes negocios que han logrado superar la crisis pero que a nivel interno tendrán problemas porque la imposibilidad de los bancos de renovar su financiación les produce un agujero en su pasivo. Son ganadores porque han sobrevivido a la crisis, pero al fallar su entidad financiadora se les presenta una situación crítica por razones ajenas a su negocio. La masa crediticia viva para los empresarios se va a reducir de forma notable.

En este contexto solo queda el recurso de echar mano al dinero privado para sustituir a la masa crediticia. En ese entorno los mercados de capitales van a ser el cauce más adecuado para lograr esa nueva financiación.

Por lo que comenta, una de las pocas salidas a la crisis tiene que ver con la apuesta por los mercados de capitales…

Creo que vienen buenos años para el sector. Muy posiblemente el año que viene el mercado de deuda tenga el principal protagonismo y el posterior, 2013, el de renta variable.  Está claro que antes de diluir el negocio entre más accionistas, el empresario intenta la opción de la deuda como financiación  que no diluye el equity, el valor de los propietarios que son los que más riesgos tienen porque sufren las últimas pérdidas.

Solo cuando advierten que no pueden obtener un rating por falta de tamaño, o no encuentran la ventana adecuada en los mercados de deuda, aceptan ampliar capital. En este contexto, en el que los empresarios se van a ver forzados a diluirse y repartir el negocio entre más accionistas, cobran gran relevancia los instrumentos de capital que, computando como capital a efectos contables, sin embargo permiten no ceder el control de la gestión negocio.  Es el caso de las obligaciones imperativamente convertibles o las acciones Clase B de voto bajo, o low voting, que hemos desarrollado en nuestro despacho y utilizado ya con éxito con clientes nuestros.

Como puede ver la innovación en el panorama jurídico financiero va a ser clave para afrontar los nuevos tiempos que llegan.  Los instrumentos que conocemos no sirven en un contexto como el que vivimos donde los empresarios sufren la crisis de balance de sus proveedores de financiación que son los bancos. También los abogados tenemos que innovar para ayudar a nuestros clientes.

En un contexto de recesión, ¿es lógica la iniciativa desde Bruselas de crear una normativa de control más intensa con las propias entidades financieras?

Estamos viviendo una situación de efecto péndulo.  La crisis genera que se vaya a estándares muy estrictos de control que conviene que se vayan introduciendo poco a poco.  El propio acuerdo de Basilea III tiene ya un calendario de implementación que no concluye hasta el 2019.

Es lógico que se exija a los bancos que se recapitalicen pero al mismo tiempo hay que asegurarse que el crédito llegue a las empresas.  No podemos olvidar que sin créditos es muy posible que grandes negocios se detengan.  Sin embargo no oculto que lograr ambas situaciones de forma simultánea es bastante complejo.

Bajo mi punto de vista no son dos actividades incompatibles.  Los propios americanos creo que ya lo han demostrado. Ellos afloraron las pérdidas de golpe y recapitalizaron sus bancos también de golpe.  Y aquellos bancos que no pudieran seguir, tuvieron que quebrar.

En Europa se ha ido por un sistema diferente que permite ir aflorando las pérdidas de forma progresiva, al no imponer un «mark to market» o valoración a mercado de los activos de forma inmediata.  Esto hace que se estén conservando muchos bancos y que no haya habido apenas quiebras de estas entidades. Sin embargo, a su vez dilata la crisis porque no deja claro quién puede seguir sobreviviendo.

¿Cómo valora los pasos que se están dando en Europa para afrontar la crisis actual?

Creo que el principal problema de Europa en estos momentos es de coordinación . Es un problema de gestión interna sobre la crisis. Realmente si fuera una empresa poco futuro tendría. Es muy complicado tener una unanimidad en un Consejo formado por 27 vocales- Estados. Todo esto hace que  el proceso de toma de decisiones sea excesivamente complejo.

En esta situación no es de extrañar que la solución que se haya planteado pase por suscribir un nuevo Tratado que haga que las mayorías necesarias para lograr acuerdos sean mucho menores.

¿Considera usted que a las medidas tomadas en la citada cumbre, no haría falta desarrollar el eurobono como instrumento financiero de auxilio a corto plazo?

Esta es evidentemente una solución que, a corto plazo, podría calmar a los mercados y reducir la volatilidad. Sin embargo hay que entender que la política de eurobonos supone que los países en mejor situación den un aval a aquellos otros con problemas serios. Como bien sabe usted, la Sra. Merkel ya ha dicho que no lo va a hacer, incluso aunque se limitara al 60 por cien de la deuda en circulación. Tiene claro que están dispuestos ayudar solo si los países se comprometen de verdad a cumplir con una disciplina presupuestaria interna.

Al final la disciplina presupuestaria da confianza sobre tu capacidad para pagar la deuda pública.  Si cumples con tu presupuesto y pagas la deuda, se aleja el miedo a que el Estado tenga que pagarla vía monetización de la deuda, emitiendo dinero. Alemania tiene pavor a la inflación porque la ha sufrido ya en los periodos de guerra y quiere evitar el efecto inflacionaria que generaría imprimir dinero. Quiere que que cada país la pague en función de la generación de ingresos de cada uno. Creo por todo ello que no es fácil que veamos eurobonos a corto plazo.

¿En este contexto cómo valora el papel de las agencias de calificación de riesgo? ¿Cree que están haciendo su cometido con objetividad?

En primer lugar, debo decir que las agencias de calificación son entidades necesarias para que exista el mercado de capitales. Es cierto que nadie puede hacer un análisis de la totalidad de los emisores que hay en el mercado. Su trabajo cumple una función clave, como ocurre también con el auditor de cuentas.

El problema radica en que la propia legislación de las agencias de rating no ha logrado un equilibrio adecuado entre el beneficio que disfrutan estas entidades con los riesgos que generan debido a la gran confianza que generan en el inversor.

Vimos hace años quebrar a firmas internacionales de auditoría, como en el caso Enron, sobre todo porque la legislación aplicable establecía altos estándares de responsabilidad para estos profesionales.

Hasta ahora no hay este grado de responsabilidad en las agencias de rating, de ahí que me decante por regular mejor el sector para llegar a un mejor equilibrio entre el beneficio de su actividad y su propio riesgo. Hasta que no esté bien regulado siempre habrá problemas.

En cuanto a los que abogan por la creación de una agencia de rating europeo, yo no creo que que hacer las cosas públicas sea la solución que se busca.  Lo que tiene que hacer el sector público es regular bien la actividad privada donde hay posibles desequilibrios.

Volviendo al mercado de capitales, los expertos ya hablan de los warrants y las acciones b como elementos muy a tener en cuenta de cara a la financiación externa…

Se trata de hablar de instrumentos financieros a medida. Cada emisor es un mundo y tiene diferentes problemas y unas necesidades financieras singulares.

De hecho hay empresas que nos piden instrumentos como los que usted ha citado. Pero también otros, como las titulizaciones sintéticas de las carteras de crédito de los bancos. En lugar de colocarse entre el público minorista, se están llevando a cabo grandes colocaciones privadas entre muy pocos inversores institucionales, a veces incluso a uno solo. Así ocurre con los PIPEs (inversiones privadas en sociedades cotizadas) donde grandes inversores institucionales, sobre todo de capital riesgo, están dispuestos a invertir grandes sumas de dinero en instrumentos financieros hechos a medida, negociados bilateralmente.

Sobre las pymes y su financiación, da la sensación que la entrada al MAB puede ayudarles bastante ahora que los bancos reducen sus créditos…

Estoy convencido que es una salida natural a las pymes. Pero necesita de más incentivos fiscales para que sea realmente atractivo. No podemos olvidar que tiene una serie de obligaciones, sobre todo referido a la tramitación y publicación de informes.

Nuestra firma, DLA PIPER está ayudando también en la salida a bolsa de SOCIMIs (sociedades anónimas cotizadas de inversión en el mercado inmobiliario), que ofrecen un incentivo fiscal importante, en especial para las personas físicas. Es bastante factible de que cara al año que viene podamos sacar la primera entidad de este tipo. Su regulación en nuestro país se aprobó hace poco y todavía no se han estrenado.

¿Y un MAB europeo merecía la pena ponerlo en marcha?

Creo que iniciativas de ese tipo no pueden forzarse. En los mercados de capitales, tanto los regulados como los alternativos, se compran y venden valores de forma espontánea.  La liquidez es difícil de mover de un mercado a otro.

Por eso las operaciones corporativas entre Bolsas, de compra de una a otra, no siempre salen tan bien como se esperaba. No siempre se logra cambiar la liquidez que existía en una Bolsa, moviéndola a otra plaza financiera. Tiene que ocurrir de forma natural.

Creo que la clave de la aceptación de los mercados, tanto organizados como alternativos, está en dar incentivos a la inversión a través de estos mercados.  Es el momento porque como ya hemos visto los bancos tienen grandes restricciones en sus balances. Ahora es el momento de que los mercados cumplan su función de poner en contacto directo a empresarios e inversores.

Debe ser complicado recomendar a un inversor extranjero que se fije en el mercado español en estos momentos…

La situación creo que es transitoria. Nuestro país tiene un dinamismo y una capacidad impresionantes. Invirtió en infraestructuras bastante en los últimos veinte años. Estoy seguro que en algún momento va a obtener un  rédito de esas inversiones.

Pero es indudable que el que campo de juego ha cambiado.  Si subes de categoría vas a luchar con equipos más competitivos. España se encuentra en la división internacional; la de la globalización y ahí compites tanto con Estados Unidos como con países como China o Brasil, por citarle solo un par de ejemplos.

La clave es ser competitivo. Así lo hacemos en los despachos de abogados; para facturar lo ahora tenemos que trabajar muchas más horas.  También hay que pensar en nuevos instrumentos que ayuden a nuestros clientes. Eso es ser competitivo.

La crisis generará ganadores y perdedores. Pero los que estén mejor posicionados van a ser muy bien recompensados.  Dicho esto, le diré que los inversores extranjeros están constantemente pendientes de buenas oportunidades en el mercado español. Eso sí, tienen claro a qué precio quieren entrar. La inversión se producirá en el momento que exista un punto de equilibrio entre los deseos del inversor y los posibles beneficios para la empresa.

El inversor extranjero conoce bien las dificultades del mercado español y su complejidad legislativa, pero eso no le detiene. Lo peor, sin lugar a dudas, es la incertidumbre. Por eso el parón más grande ha sido desde el verano, por las últimas elecciones legislativa del 20N. Ahora ya ha pasado la cita electoral y se ha notado de forma inmediata, se están reactivado las operaciones al comprobarse que existe un gobierno con mayoría suficiente en nuestro país.

Por último ¿Qué consejo le puede dar al inversor español que quiera conocer otros mercados y posibilidades de negocio?

Sin ser un experto en mercados emergentes creo que hay que buscar empresas con negocio recurrente y poco apalancamiento. Este tipo de negocios uno puede encontrarlos en cualquier país.

Ahora que tanto se habla de Brasil, como un lugar para hacer negocio, hay que tener en cuenta que cuando pase la celebración del Mundial de Fútbol y las Olimpiadas, tengan los mismos problemas que tuvo España por la burbuja creada por estos eventos deportivos.

Es el momento del buen análisis, y del buen asesoramiento, de descender al detalle, para encontrar las empresas e iniciativas ganadoras.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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